Ένα νέο κεφάλαιο στη νομισματική πολιτική των Ηνωμένων Πολιτειών άνοιξε από το Τζάκσον Χολ ο νέος πρόεδρος της Federal Reserve, Κέβιν Γουόρς, στέλνοντας ένα μήνυμα που οι αγορές δεν μπορούσαν να αγνοήσουν: η μάχη κατά του πληθωρισμού δεν έχει τελειώσει και, εάν η αποκλιμάκωση των τιμών δεν επιταχυνθεί με τρόπο πειστικό, η αμερικανική κεντρική τράπεζα θα χρειαστεί να κάνει περισσότερα. Η παρέμβαση του Γουόρς δεν αποτέλεσε ρητή προαναγγελία μιας συγκεκριμένης αύξησης επιτοκίων ούτε έδωσε ημερομηνία για την επόμενη κίνηση της Fed. Ωστόσο, η γλώσσα που χρησιμοποίησε ήταν σαφώς αυστηρότερη από εκείνη που είχαν προεξοφλήσει αρκετοί επενδυτές, επαναφέροντας στο προσκήνιο το ενδεχόμενο μιας νέας σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής.
Η σημασία της ομιλίας είναι μεγαλύτερη και λόγω της χρονικής συγκυρίας. Πρόκειται για την πρώτη μεγάλη ομιλία του Γουόρς στο ετήσιο οικονομικό συμπόσιο του Τζάκσον Χολ ως επικεφαλής της Fed και, ως εκ τούτου, αποτέλεσε την πρώτη πραγματικά ολοκληρωμένη ευκαιρία να παρουσιάσει τη δική του φιλοσοφία για τη νομισματική πολιτική. Το μήνυμα που επιχείρησε να περάσει ήταν ότι η Fed δεν πρόκειται να θεωρήσει δεδομένη την επιστροφή του πληθωρισμού στον στόχο του 2%, ούτε θα προσαρμόσει την πολιτική της στις προσδοκίες της Wall Street. Αντίθετα, θα αξιολογεί τα πραγματικά οικονομικά δεδομένα και θα κινείται ανάλογα.
Ο Γουόρς ουσιαστικά επανέφερε στο κέντρο της συζήτησης την αποστολή της Fed για τη σταθερότητα των τιμών. Η αμερικανική οικονομία εξακολουθεί να εμφανίζει ανθεκτικότητα, η κατανάλωση παραμένει ισχυρή και οι επενδύσεις, ιδιαίτερα στον τομέα της τεχνολογίας και των υποδομών τεχνητής νοημοσύνης, διατηρούν σημαντική δυναμική. Αυτό σημαίνει ότι, σύμφωνα με τη λογική του νέου επικεφαλής της Fed, οι σημερινές χρηματοπιστωτικές συνθήκες δεν μπορούν εύκολα να χαρακτηριστούν τόσο περιοριστικές ώστε να εξασφαλίζουν από μόνες τους την επιστροφή του πληθωρισμού στον στόχο.
Το κρίσιμο πρόβλημα για τη Fed είναι ότι ο πληθωρισμός παραμένει αισθητά πάνω από το 2%. Ο δείκτης προσωπικών καταναλωτικών δαπανών, ο προτιμώμενος δείκτης πληθωρισμού της αμερικανικής κεντρικής τράπεζας, κινήθηκε τον Ιούλιο σε ετήσια βάση στο 3,7%, ενώ ο δομικός δείκτης, που εξαιρεί τις πιο ευμετάβλητες κατηγορίες, παρέμεινε στο 3,3%. Ο δομικός πληθωρισμός βρίσκεται έτσι πάνω από τον στόχο της Fed για 65 συνεχόμενους μήνες, γεγονός που ενισχύει τις ανησυχίες ότι η αποκλιμάκωση των πιέσεων στις τιμές δεν έχει αποκτήσει ακόμη την απαιτούμενη διάρκεια και δυναμική.
Αυτό ακριβώς είναι το σημείο στο οποίο ο Γουόρς διαφοροποιείται από μια πιο χαλαρή ανάγνωση των πρόσφατων στοιχείων. Οι καλύτερες μετρήσεις των τελευταίων μηνών δεν φαίνεται να τον έχουν πείσει ότι ο πληθωρισμός βρίσκεται σε σταθερή και επαρκώς γρήγορη πορεία επιστροφής στο 2%. Κατά συνέπεια, η Fed θέλει να διατηρήσει ανοιχτό το ενδεχόμενο υψηλότερων επιτοκίων, εάν τα επόμενα στοιχεία επιβεβαιώσουν ότι οι πληθωριστικές πιέσεις παραμένουν επίμονες.
Η αγορά αντέδρασε σχεδόν αμέσως. Οι αποδόσεις των βραχυπρόθεσμων αμερικανικών κρατικών ομολόγων κινήθηκαν υψηλότερα, με την απόδοση του διετούς τίτλου να φθάνει σε υψηλό περίπου ενός μήνα, καθώς οι επενδυτές αναθεώρησαν προς τα πάνω τις πιθανότητες μιας αύξησης των επιτοκίων. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις που καταγράφηκαν μετά την ομιλία, η πιθανότητα αύξησης ήδη από τη συνεδρίαση του Σεπτεμβρίου ενισχύθηκε περίπου στο 60%, από περίπου 35% μία ημέρα νωρίτερα.
Η μεταβολή αυτή είναι ιδιαίτερα σημαντική επειδή μέχρι πρόσφατα το βασικό σενάριο των αγορών ήταν ότι η Fed θα απέφευγε μια άμεση αύξηση και θα προτιμούσε να περιμένει περισσότερα στοιχεία για τον πληθωρισμό και την αγορά εργασίας. Ο Γουόρς δεν ανέτρεψε επισήμως αυτό το σενάριο, αλλά το έκανε σαφώς λιγότερο ασφαλές. Η επόμενη συνεδρίαση της Fed είναι προγραμματισμένη για τις 15 και 16 Σεπτεμβρίου και μέχρι τότε οι επενδυτές θα έχουν στη διάθεσή τους νέα κρίσιμα στοιχεία που μπορούν να καθορίσουν εάν η κεντρική τράπεζα θα περάσει από την προειδοποίηση στην πράξη.
Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει και η νέα φιλοσοφία επικοινωνίας που επιχειρεί να εγκαθιδρύσει ο Γουόρς. Ο νέος πρόεδρος της Fed έχει αποστασιοποιηθεί από την παραδοσιακή πρακτική του λεγόμενου «forward guidance», δηλαδή της προσπάθειας της κεντρικής τράπεζας να προδιαγράφει με σχετική σαφήνεια τις επόμενες κινήσεις της. Η θέση του είναι ότι η υπερβολικά λεπτομερής καθοδήγηση των αγορών μπορεί να περιορίσει την ευελιξία της Fed και να οδηγήσει τους επενδυτές σε υπερβολικά συγκεκριμένες προσδοκίες, τις οποίες στη συνέχεια η κεντρική τράπεζα θα δυσκολεύεται να αλλάξει χωρίς να προκαλέσει έντονες αναταράξεις.
Με αυτή τη λογική, ο Γουόρς επιδιώκει μια Fed που θα μιλά λιγότερο για το τι πρόκειται να κάνει και περισσότερο για το τι απαιτούν τα οικονομικά δεδομένα. Η αλλαγή αυτή έχει σημαντικές συνέπειες για τις αγορές. Οι επενδυτές θα πρέπει να δίνουν μεγαλύτερο βάρος σε κάθε νέα μέτρηση πληθωρισμού, απασχόλησης, μισθών και οικονομικής δραστηριότητας, καθώς θα είναι δυσκολότερο να στηρίζουν τις αποφάσεις τους σε ένα προκαθορισμένο μονοπάτι επιτοκίων. Η μεταβλητότητα στις αγορές μπορεί, επομένως, να αυξηθεί, ιδιαίτερα όταν τα οικονομικά στοιχεία αποκλίνουν από τις προσδοκίες.
Το μήνυμα του Γουόρς είχε επίσης μια δεύτερη διάσταση: η Fed δεν θεωρεί ότι η οικονομία βρίσκεται σε κατάσταση που επιβάλλει αναγκαστικά χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής. Αντίθετα, η ανθεκτικότητα της οικονομικής δραστηριότητας δημιουργεί περιθώριο για αυστηρότερη πολιτική, εφόσον αυτό απαιτηθεί από τον πληθωρισμό. Το επιχείρημα είναι κρίσιμο, διότι μια κεντρική τράπεζα μπορεί να αυξήσει τα επιτόκια χωρίς να φοβάται άμεσα ότι θα προκαλέσει ύφεση, εάν η οικονομία εξακολουθεί να παρουσιάζει επαρκή δυναμική.
Παράλληλα, ο Γουόρς επιχείρησε να διατηρήσει έναν βαθμό αισιοδοξίας για τις αναπτυξιακές προοπτικές της αμερικανικής οικονομίας. Ιδιαίτερη αναφορά γίνεται στη μεγάλη επενδυτική ώθηση που δημιουργούν οι τεχνολογίες τεχνητής νοημοσύνης και οι συναφείς υποδομές. Η εξέλιξη αυτή δημιουργεί ένα σύνθετο περιβάλλον για τη Fed: από τη μία πλευρά, η ισχυρή επενδυτική δραστηριότητα στηρίζει την ανάπτυξη και την παραγωγικότητα, από την άλλη όμως μπορεί να διατηρεί υψηλή τη ζήτηση και να καθυστερεί την πλήρη αποκλιμάκωση των πληθωριστικών πιέσεων.
Στο παρασκήνιο υπάρχει και η πολιτική διάσταση. Ο Γουόρς διορίστηκε από τον Ντόναλντ Τραμπ, σε μια περίοδο κατά την οποία ο Αμερικανός πρόεδρος έχει επανειλημμένα ασκήσει πίεση για χαμηλότερα επιτόκια. Η τοποθέτηση του νέου προέδρου της Fed στο Τζάκσον Χολ, επομένως, είχε ιδιαίτερη σημασία και για την ανεξαρτησία της κεντρικής τράπεζας. Η επιμονή του ότι η Fed θα πρέπει να αντιμετωπίσει τον πληθωρισμό με βάση τα οικονομικά δεδομένα λειτουργεί ως μήνυμα ότι οι αποφάσεις για τα επιτόκια δεν πρόκειται να καθοριστούν απλώς από τις πολιτικές επιθυμίες της κυβέρνησης.
Η πολιτική αυτή σύγκρουση αποκτά ακόμη μεγαλύτερη σημασία σε μια περίοδο κατά την οποία η αμερικανική κυβέρνηση αντιμετωπίζει υψηλές δημοσιονομικές ανάγκες και μεγάλο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους. Υψηλότερα επιτόκια σημαίνουν ακριβότερο δανεισμό για το Δημόσιο, τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά. Ταυτόχρονα, όμως, μια πρόωρη χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής, εάν οδηγούσε σε αναζωπύρωση του πληθωρισμού, θα μπορούσε να απαιτήσει ακόμη πιο επιθετικές αυξήσεις αργότερα. Αυτό είναι το δίλημμα που βρίσκεται πλέον στον πυρήνα της στρατηγικής της Fed.
Οι αγορές συναλλάγματος έλαβαν επίσης το μήνυμα. Το δολάριο ενισχύθηκε μετά την ομιλία, καθώς η προοπτική υψηλότερων αμερικανικών επιτοκίων καθιστά τα αμερικανικά περιουσιακά στοιχεία σχετικά ελκυστικότερα. Η άνοδος του δολαρίου, σε συνδυασμό με την αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων, αποτελεί την κλασική αντίδραση μιας αγοράς που αναπροσαρμόζει τις προσδοκίες της προς μια πιο αυστηρή νομισματική πολιτική.
Στις αγορές μετοχών, η εικόνα ήταν περισσότερο επιφυλακτική. Η προοπτική υψηλότερων επιτοκίων αυξάνει το κόστος κεφαλαίου και μειώνει την παρούσα αξία των μελλοντικών κερδών των επιχειρήσεων, γεγονός που ασκεί πίεση ιδιαίτερα στις μετοχές υψηλής αποτίμησης και στον τεχνολογικό κλάδο. Από την άλλη πλευρά, η ανθεκτικότητα της αμερικανικής οικονομίας και οι υψηλές επενδύσεις στην τεχνολογία αποτελούν παράγοντες στήριξης για τα εταιρικά κέρδη. Έτσι, η Wall Street βρίσκεται αντιμέτωπη με δύο αντίρροπες δυνάμεις: ισχυρή οικονομική δραστηριότητα από τη μία και αυξημένο κόστος χρήματος από την άλλη.
Ανάλογη πίεση μπορεί να δεχθεί και ο χρυσός, καθώς ένα ισχυρότερο δολάριο και υψηλότερες πραγματικές αποδόσεις των ομολόγων μειώνουν την ελκυστικότητα ενός περιουσιακού στοιχείου που δεν προσφέρει τόκο. Η αγορά χρυσού παρουσίασε ήδη σημαντική πτώση μετά το μήνυμα του Γουόρς, επιβεβαιώνοντας ότι οι επενδυτές επανατιμολογούν το σενάριο των αμερικανικών επιτοκίων.
Το σημαντικότερο, ωστόσο, είναι ότι ο Γουόρς δεν είπε πως η αύξηση των επιτοκίων είναι ειλημμένη απόφαση. Η ουσία της παρέμβασής του βρίσκεται ακριβώς στη διατήρηση αυτής της αβεβαιότητας. Δεν θέλησε να δεσμευθεί για τον Σεπτέμβριο, ούτε να παρουσιάσει συγκεκριμένη πορεία για τους επόμενους μήνες. Αντίθετα, άφησε ανοιχτές όλες τις επιλογές, επιμένοντας ότι η Fed θα αντιδράσει ανάλογα με την πορεία του πληθωρισμού.
Αυτό σημαίνει ότι τα επόμενα οικονομικά στοιχεία αποκτούν εξαιρετικά μεγάλη βαρύτητα. Εάν ο πληθωρισμός συνεχίσει να παραμένει πάνω από τον στόχο και η αγορά εργασίας δεν παρουσιάσει αισθητή επιδείνωση, οι πιέσεις για αύξηση των επιτοκίων θα ενισχυθούν. Αντίθετα, μια σαφής και διατηρήσιμη αποκλιμάκωση των τιμών, σε συνδυασμό με ενδείξεις επιβράδυνσης της οικονομίας ή της απασχόλησης, θα μπορούσε να επιτρέψει στη Fed να περιμένει.
Για την Ευρώπη και την Ελλάδα, η εξέλιξη δεν είναι αδιάφορη. Μια αυστηρότερη Fed μπορεί να ενισχύσει το δολάριο έναντι του ευρώ, να αυξήσει τις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων και να επηρεάσει τις διεθνείς ροές κεφαλαίων. Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, οι ευρωπαϊκές αγορές θα πρέπει να αντιμετωπίσουν τον ανταγωνισμό των υψηλότερων αμερικανικών αποδόσεων, ενώ οι κινήσεις της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας θα αποκτήσουν ακόμη μεγαλύτερη σημασία για τη διαμόρφωση της ισοτιμίας ευρώ-δολαρίου και του κόστους χρηματοδότησης στην ευρωζώνη.
Το μεγάλο ερώτημα πλέον δεν είναι αν η Fed μπορεί να αυξήσει ξανά τα επιτόκια, αλλά εάν θα χρειαστεί να το πράξει. Ο Γουόρς φρόντισε να καταστήσει σαφές ότι δεν θεωρεί την αποστολή κατά του πληθωρισμού ολοκληρωμένη. Η κεντρική τράπεζα θέλει να δει αποδείξεις ότι ο δομικός πληθωρισμός κατευθύνεται με σαφήνεια και επαρκή ταχύτητα προς το 2%. Εάν αυτές οι αποδείξεις δεν έρθουν, η πόρτα για υψηλότερα επιτόκια θα παραμείνει ανοιχτή.
Το μήνυμα από το Τζάκσον Χολ, επομένως, είναι περισσότερο μια αλλαγή κατεύθυνσης στις προσδοκίες παρά μια τυπική ανακοίνωση νομισματικής πολιτικής. Ο Γουόρς δεν ανακοίνωσε αύξηση επιτοκίων, αλλά προετοίμασε τις αγορές για το ενδεχόμενο να χρειαστεί. Ταυτόχρονα, επιχείρησε να επαναφέρει την αξιοπιστία της Fed ως θεματοφύλακα της σταθερότητας των τιμών και να περιορίσει την εξάρτηση της νομισματικής πολιτικής από τις καθημερινές απαιτήσεις των αγορών.
Για τους επενδυτές, αυτό μεταφράζεται σε μια περίοδο μεγαλύτερης αβεβαιότητας. Για τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά, σημαίνει ότι το κόστος χρήματος ενδέχεται να παραμείνει υψηλό για περισσότερο. Για την αμερικανική οικονομία, το στοίχημα είναι να επιτευχθεί η επιστροφή του πληθωρισμού στον στόχο χωρίς να διαταραχθεί η αναπτυξιακή δυναμική. Και για τον ίδιο τον Γουόρς, η πρόκληση είναι ακόμη μεγαλύτερη: να αποδείξει ότι μπορεί να επιβάλει μια αξιόπιστη αντιπληθωριστική πολιτική, διατηρώντας παράλληλα την ανεξαρτησία της Fed και την εμπιστοσύνη των αγορών.
Το Τζάκσον Χολ, με άλλα λόγια, δεν έδωσε την απάντηση για το πότε θα αυξηθούν τα αμερικανικά επιτόκια. Έδωσε όμως κάτι εξίσου σημαντικό: μια σαφή προειδοποίηση ότι η εποχή κατά την οποία οι αγορές μπορούσαν να θεωρούν δεδομένη την πορεία προς χαμηλότερα επιτόκια έχει τελειώσει. Από εδώ και πέρα, κάθε νέα ένδειξη για τον πληθωρισμό και την οικονομική δραστηριότητα θα μπορεί να αλλάζει το τοπίο – και η Fed, υπό τον Κέβιν Γουόρς, θέλει να κρατήσει τα χέρια της απολύτως ελεύθερα.